和地產股在過去和現在，都是一個相輔相成的關系，并非矛盾關系。房價上漲代表的樓市上行周期，往往對應了地產股的上漲，反之亦然，那么，2019年以來，全國房價整體來看，處于穩中但結構分化的行情，地產股的走勢也是如此。所以，這里引入了一個新的概念，就是結構分化，我們分開來進行分析。

　　樓市的結構分化，是以有產業聚集的城市房價較為明顯的上漲、和人口流出城市房價較為明顯的下跌共同形成的。例如，以電子、汽車、醫藥為核心產業的長三角，在過去2年政策大力支持的背景下，迎來了資本和人口的大量流入，并在產業升級的過程當中逐步向周邊城市蔓延形成了產業集群。作為對比，以老邏輯、也即土地財政依賴度來看的北方城市，則在這一輪產業升級中處于落后狀態，在樓市的銷量和房價對比上，能夠非常明顯的反應。把這個問題再挖得深一些，其實長三角的賣地收入在全國范圍內都是最高的之一，土地財政依賴度依然非常明顯，但為什么沒有出現和其他城市一樣的情況呢？核心原因在于政府的支出、而非收入，同樣是賣地，但收入并沒有用于地方融資平臺，通過基建或者地產的方式又回到行業當中，而是通過人才引進、稅收優惠、財政補貼等方式，將土地收入反哺給了非房企。這一方面是土地財政邏輯的改變，另一方面，也反應了企業融資渠道的改變，從房企融資、變為了非房企融資。這是樓市結構分化的根源。

　　由于產業集群形成具備長期性，且一旦形成還具備排他性，也就是說，房企從跟隨政府、變為跟隨產業，這開始出現很大的區別，但即便如此，地產股的結構性分化遠遠不如樓市的分化來得明顯，也就是說，即便重倉長三角的房企，股價表現也差強人意。按照上面的邏輯，長三角的樓市大概率會出現長周期的量價齊升，若按市場經濟，房企能夠獲得長周期的上行，然而，市場現在擔心的點，從樓市的量價齊升、變為了房企的增收不增利。而導致這一局面的，就回到了政府的管控上，主要是兩方面，一是通過行政手段壓縮利潤率，在提高地價的同時、限制房價；二是要求房企降杠桿，這是2018年資管新規、2020年三條紅線年銀行集中度這三重政策的調控結果。這二者，從ROE拆解就能看到，利潤率的下滑、疊加權益乘數的下滑，是很難通過周轉率找回來的，也即大概率ROE會出現下滑。

　　解釋了股價不漲的原因，那么看一下什么因素能讓地產股漲。試想，即便調控壓低了房企的天花板，未來潛在利潤會同比負增長，但有兩點需要明確，一是政策壓縮的極限在哪里，二是房企能否永續、或者叫做長期經營。對于第一點，其實就是根據目前政府給的各種規定，重新畫一個資產負債表出來，然后基于此，推測現金流量表、最終得到利潤表，我們預計，2021年年底，就會出現這個極限。對于第二點，高杠桿、但低利潤的房企，確實面臨生存壓力，很難給長期經營假設，但是對于任何時候都在積極應對市場的變化、并作出正確的響應的時候，是可以給與長期經營假設的。一旦市場認識優秀房企的存在，對于估值會是巨大的提升。

　　制造業投資中石化化工、鋼鐵有色等產業鏈價格上升盈利恢復資本開支增加，將有力拉動該對等細分行業的工程新簽訂合同和在手合同加快推進。同時該等行業的公司業務布局全球實現國際化，同時也受益全球疫情控制帶來的經濟修復。順周期制造業國際工程公司最看好。

　　基建投資整體2021年政策力度弱于2020年，其中受益人口城鎮化的消費性新基建仍有內生需求可以保持快速增長，政策要求醫院學校等公共建筑領域優先原則采用鋼結構裝配式，鋼結構是建筑子行業未來成長最快的子方向，預期鋼結構滲透率從目前5%提升到十四五末10-15%的水平。同時鋼結構采用智能制造和數字化管理來提升效率和降低成本。

　　中國電商快遞行業的包裹量已經占全球的2/3，但是市值遠低于海外，究其原因，在于行業進入了戰國時期。持續的價格競爭，推動了行業集中度的持續提升，但是也給短期盈利能力帶來了巨大的壓力，并且壓制了過去四年電商快遞企業在資本市場的表現。

　　2021年電商快遞行業可能會看到三個趨勢：1、市場加速出清，部分企業失去了競爭力和市場份額；2、以驛站為代表的末端加速發展，快遞企業有機會建立本地服務的底層物理網絡；3、產品化，在數字化和規模化的基礎上，龍頭打造差異化的服務產品。

　　第一個長期趨勢是制造業企業越來越接受物流的外包，這也是全球制造業供應鏈外包的專業分工大趨勢。第二個大趨勢是該行業的集中度持續提升，過去幾年龍頭企業的ROE保持在15%附近，具備了持續創造股東回報的能力。

　　盡管發達國家正在積極地推動疫苗的普及，但是考慮到發展中國家疫苗有效供給不足，以及中國自然免疫率和疫苗免疫率遠低于海外，我們預計2022年全球跨境客流有望出現大幅的恢復。因此2021年上半年航空機場的復蘇只是體現為國內市場的復蘇，下半年才能看到實質性的變化，全年比2019年下滑仍將達到80%。國際復蘇的滯后，將導致國內需求旺盛時，票價和盈利能力仍大幅低于2019年的水平。

　　工程機械：行業高增長至少持續至一季度。1月挖機銷量1.96萬臺，同比增長97%，其中內銷1.6萬臺，增長107%，出口3575臺，增長64%。分噸位看，大、中、小挖銷量分別增長100%、153%和75%，銷量高增有2020年1月春節低基數影響。

　　從開工情況看，一方面臨近過年，另一方面北方部分省市受零散疫情影響提前放假，1月開工率環比略有下滑，但依然維持較高水平，而1月開工小時數同比增加，預計2月同比增幅更為顯著，一季度將維持較高水平。從市場份額看，1月國產品牌份額74.9%，較2020年提升4pct，top5廠商份額持續提升，外資廠商被持續擠壓。

　　百度遷徙數據顯示，春運人口流動相比2020年同比下降超50%，利于春節后工地和工廠快速復工復產，據調研，主機廠和零部件廠商大多數在初三復工，預計一季度工程機械銷量維持高增。展望2021年，預計2021年挖機內銷增長5-10%，出口增長超35%，整體銷量有望維持10%左右增長。

　　兩個原因，第一，行業空間大，成長確定性較強。長期來看，我國提出了2060年要實現碳中和的目標；中期來看，2030年我國的非化石能源占比要提高到25%左右，2025年預計會先提升至18-20%，而在各種非化石能源中，水電、核電、生物質發電等開發潛力都相對有限，提升非化石能源占比將主要依賴風電與光伏，據此，我們也做了一個測算，預計2021-2025年間風電光伏年均新增裝機有望超過1億千瓦。1億千瓦是什么概念呢？目前風電光伏行業發展了十多年，現在累計裝機加起來也就5億千瓦，所以未來每年新增1億千瓦，也就意味著十四五期間裝機要翻倍。因此我們認為在碳中和的背景之下，電力企業對于新能源發電的重視程度已經達到了前所未有的高度，未來的新能源發電行業即將進入一個規模迅速擴張的階段。

　　第二，我們認為新能源運營商的現金流有望改善，之前大家對于新能源運營商還有個比較大的擔憂在于新能源補貼回收不到位，導致運營商現金流很差，使得運營商估值長期被壓制，我們認為未來運營商現金流有望改善，因為一方面，2021年就全面平價了，新增平價項目不會存在補貼問題；另一方面，就是存量補貼的問題，目前幾個大的運營商的應收補貼都在百億級別，那么其實問題的關鍵在于這些補貼能否回收，什么時候能回收？首先我們要認識到這個補貼是具備國家信用的，肯定能回收，只是時間問題；第二，我們認為后續補貼發放的速度有望加快，因為2020年下半年國家也出臺了一些政策，明確了目前在運帶補貼項目的全部補貼金額，存量補貼資金實現了封口，為國家此后通過發債等方式解決歷史補貼問題奠定了基礎。如果存量的這一塊拖欠補貼可以得到解決的話，那整個行業就真正進入了高質量的良性發展階段。

　　短期業績方面，由于20年汛期來水非常好，幾大水電20年的業績都很超預期，而根據目前的來水發電情況來看，預計21年一季度的業績也會很不錯，所以水電的短期業績肯定是沒問題的。當然，對于水電來說短期業績并沒有那么重要。所以更關鍵的是，從20年開始水電也進入了新一輪的投產高峰，因為水電的建設周期需要5-10年，所以水電的投產大年并不常見，歷史上在水電投產的大年里面，水電股都會有大行情。202-2023年，我國將要投產的水電站包括三峽集團的烏東德白鶴灘電站，雅礱江水電的中游兩河口楊房溝電站，因此我們認為現在是布局水電行業的絕佳時點，短期有業績做支撐，又有高分紅的保障，后續又有新機組投產作為催化。

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